王晋斌：美国金融条件已经快速收紧，市场信号进入难以识别期

王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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美国金融市场条件已经快速收紧，流动性依然充裕。风险溢价并未显著提高，表明投资者风险偏好并未出现明显恶化，国债收益率期限溢价的快速收窄，甚至倒挂，使得金融市场出现了紧缩货币所致经济衰退的弱信号。流动性充裕、风险偏好没有明显恶化和部分倒挂的收益率曲线使得美国金融市场信号进入难以识别期，投资者可能会没有方向感，在多种因素的共同作用下，信号难以识别期或将持续。

在货币政策紧缩预期的引导下，至今美联储仅加息25个基点，从3月17日开始美联储联邦基金利率上调至0.33%（0.25%+0.08%），美国金融市场的金融条件指数已经超过疫情前水平，金融市场运行环境相对疫情前已经有所收紧；尽管金融市场流动性依然充裕，而风险溢价基本恢复到疫情前的水平。只有足够投资者风险偏好支撑，未来风险资产价格才能避免出现较大级别调整的风险。

截至2022年3月11日的一周，美国金融条件指数为-0.35082，已经超过疫情前水平。尤其是今年以来，从年初的-0.60614出现了快速上升。今年年初的金融条件水平与疫情前2020年初的水平大致相当，目前的金融条件指数已经明显高于2016-2019年的水平。因此，此轮美国经济中宽松的金融条件基本已经结束（图1）。

图1、美国经济中的金融条件指数

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Chicago Fed National Financial Conditions Index, Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted.

从金融市场流动性来看，纽约联储3月23日逆回购规模高达1.803万亿美元，处于历史第二高位，仅次于2021年12月31日1.905万亿美元的历史最高水平。今年以来，纽约联储的逆回购规模基本保持在1.5万亿美元以上，美国金融市场的流动性是充裕的。

从风险溢价情况来看，整个金融市场风险溢价水平已经恢复到疫情前水平。依据美联储圣路易斯分行的数据，从美国高收益指数期权调整利差来看，截至2022年3月22日为3.70%，低于疫情前2018-2019年两年的日均3.85%和2019年的日均4.01%；但考虑到3月15日曾达到今年以来的高点4.21%，因此，可以认为高收益债券的风险溢价水平与疫情前相比相差不大。美国金融市场高风险的溢价水平比欧元区要低。3月22日欧元区高收益指数期权调整利差4.22%，要明显高于疫情前2018-2019年两年的日均3.66%和2019年的日均3.84%，一个重要原因是俄乌军事冲突推高了欧元的风险溢价水平。

从穆迪Aaa和Baa公司债券的风险溢价水平来看，今年以来也出现了一些变化。今年年初，穆迪Aaa和Baa公司债券的风险溢价水平分别为1.16%和1.82%，3月22日两者分别为1.14%和2.14%。在3月中旬开始，两者出现了一个明显的下降，主要原因可能是俄乌冲突谈判带来了风险溢价水平的下降。

图2、穆迪不同级别债券的风险溢价水平（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Moody's Seasoned Aaa and Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从美国国债市场的收益率来看，美国国债市场已经对美联储的紧缩预期产生了强烈的反应，甚至存在过度反应的倾向。依据美国财政部网站公布的数据，10年期美国国债收益率从年初的1.63%上升至3月23日的2.32%，上涨了69个BP；2年期美国国债收益率从年初的0.78%上升至3月23日的2.13%，上涨了135个BP；1年期美国国债收益率从年初的0.40%上升至3月23日的1.52%，上涨了112个BP；美国国债长短期利差出现了急剧的收窄，5年期、7年期国债与10年期国债收益率出现了倒挂，以至于市场出现了美联储加息会导致美国经济衰退的预期信号。

目前美国金融市场信号进入了这种难以识别的时期，这是多种因素共同作用的结果。首先，美联储控通胀的速度和力度是否会引发美国经济失速，市场出现这种担心是正常的；其次，俄乌军事冲突何时结束，战争风险溢价的估值市场也很难给出判断；再次，全球疫情依然具有不确定性，那么对全球供应链的冲击也具有不确定性。

在这样的背景下，金融市场投资者可能会没有方向感，其行为表现出来的各种价格信号也因此进入难以识别期，这种信号难以识别期可能会持续一段时间。

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